房地产泡沫真是钢做的？

香港大学经济金融学院张五常教授较早前在上海发表讲演时，谈及中国楼市泡沫时说：“什么叫泡沫？所谓的泡沫就是拿针戳一下就破了，那才是泡沫。中国的楼市说泡沫，但用什么都扎不破。中国的楼市泡沫是钢做的，而且还得继续涨。”

对五常先生的这番高论，笔者实不敢苟同。

什么是泡沫？在金融市场上，尽管衡量标准不同，各种观点也五花八门，有从杠杆比率衡量投机强度的，也有从价格收入比的关系从购买力的标准衡量，但存在一个基本共识：资产价格有无偏离其长期合理估值。不同的办法和思路，只不过体现在衡量这个估值的方法和所采用的角度上。五常先生用泡沫是否容易破灭来作为判断是否成立的标准，却无法使人信服。曾有个美国耶鲁大学的教授设立的对冲基金在1999年做空美国上市的互联网企业，当时一路赔钱。这个教授无奈地说：“知道这些人傻，却没想到他们会这么傻”。当然，等到2000年的互联网泡沫破灭之后，当年的疯狂之人受到了市场的惩罚。最终世人看到了谁在裸泳，但泡沫破灭前市场的疯狂却也历历在目。根据行为金融学理论，情绪化的投资者往往会裹挟着市场疯狂，使得市场价格过度反应。可以毫不夸张地说，在泡沫达到崩溃点之前，仅仅市场上情绪化的投资者，就足以将泡泡吹得“气势磅礴”，在资产泡沫的这个阶段，甭说用针扎，你拿炮轰都不一定奏效。2007年5月30日，财政部宣布提高印花税，可谓一剂猛药，结果沪深A股市场在短期急挫之后，浩浩荡荡地继续向上挺进，直接站上了6124的历史高峰。由此可见，泡沫是否容易破灭，关键还要看其处于哪一个环节。

去年以来，我国政府采取了在网上被称作“史上严厉”房地产调控政策，可是实际效果却与政府的政策预期相差甚远。造成这个结果的原因有很多，但是其中很重要的一个原因就是中国政府主观上不想等到泡沫破灭时再出手干预，并承担由此引发的经济硬着陆的风险。想在泡沫变化的临界点到来之前，运用包括经济、行政等一揽子调控措施，在将住房价格基本可控的前提下，逐步化解泡沫的压力。客观上来讲，政策这种出发点就在一定程度上有些投鼠忌器，加上房地产市场自身情绪化的因素，遂导致了当下这种类似于“中央空调”的尴尬局面。

捅破房地产的泡沫并不难，真正困难的是如何既消解房地产的泡沫，又不引发中国经济硬着陆？目前调控政策的基本思路是从供需双方两头堵。供给方面，大力加大保障房的建设，用廉租房，经济适用房来满足部分所谓“刚性需求”。基于地方本年保障房开工率不足的现实，中央相关部门推动了新一轮问责和行政督导。可以预期的是，今年下半年的保障房开工建设会有一个加速的过程。在需求方面，则以提高首付比例，取消利率优惠，甚至行政限购的措施来挤压投机需求。只是目前所有已经出手的调控政策，都受制于上文所说的大前提：只能渐进的“泄气”，而不能够断然爆裂，不能让楼市泡沫的破灭引致实体经济的“硬着陆”。政策既然如此投鼠忌器，加上房地产市场的固有因素在起作用，房价面对调控显得异常坚挺自然也就在情理之中了。更有媒体不断的爆出某个城市新开楼盘一日就售罄的新闻，则进一步地强化房地产市场中投资群体的固有预期。

行为金融学理论提出，投资者最常犯的一个投资偏差就是过度自信（overconfidence）。而最容易使投资者陷入过度自信的是过去的成功经历。过去10年，中国房地产价格的飙升使得相当多的人坚信，这个游戏一定还会持续下去。哪怕美国、日本还有中国香港特区的前车之鉴历历在目，他们也仍然坚信，这次在中国，情况会有所不同。很不幸，这种信念单靠目前的调控政策，是无法在短期得到扭转的。毫不夸张地讲，这次能否如政府预期的那样将房地产泡沫平稳地消化吸收掉，关键就是在于能否有效地扭转市场参与者的这种预期。在当前的背景下，最有效的办法就是直接针对房地产市场存量的调控。沪渝两地的房地产税收的试点情况不甚理想，根源就在于针对存量房的处置不力。

如果说政府的本意在于长期运用供需两头的调控办法试图扭转房地产市场的长期走势，那么在短期，如果再无针对存量房的政策出台，则这次调控实在是很难达致目标。而此次调控若达不成基本目标，其成本是政府所无法承受的。一旦房价重新走上越调越高的老路，那么很有可能会成为社会矛盾引爆的一个导火索，会危及社会的和谐与稳定。考虑到这一层，针对存量房的调控政策尽管严厉，却也在政府的承受范围之内。而这一政策的目的，则主要是通过具有转移支付的财政税收政策来实现的。中国有句古话，“四两拨千斤”，如果具有转移支付的财政税收政策真正发挥效用，则不论是空置税，房地产的资本利得税，还是改良版的房产税，乃至中长期可能推出的遗产税，都会有效地改变市场预期。

（作者系英国约克大学金融学博士，现任教上海大学国际工商与管理学院）

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